上海家化(600315)：护肤品类增长趋势良好 毛利率结构性优化

　　投资要点
　　2023H1 营收同减2.3%，归母净利同增90.9%，扣非归母净利同增30.7%：2023H1 公司实现营收36.3 亿元（同比-2.3%，下同），归母净利3.0 亿元（+90.9%），扣非净利2.6 亿元（+30.7%）。归母净利增速快于扣非净利增速，主要系投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加。单Q2 看，实现营收16.5 亿元（+3.3%），归母净利0.7 亿元，扣非净利0.4 亿元，扭亏为盈。2023H1 公司业绩位于此前业绩预告中值。
　　2023H1 毛利率结构性提升，研发费用率有所提升：2023H1 毛利率/净利率分别为60.3%/8.3%，分别同比增加0.3pct/4.1pct。毛利率结构性提升，主要系高毛利的护肤品类占比提升。2023H1 公司期间费用率同比增加0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.1pct。公司自2023Q2 起调整经营策略，加强品牌投放，控制促销投放，2023Q2 销售费用率同比下降0.94pct。此外，公司持续重视研发投入，研发费用率有所提升。
　　护肤品类增长趋势良好，国内线上电商增速较快：（1）按品类：2023H1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收8.71/17.24/9.11/1.16 亿元，分别同比变化+7%/-0.5%/-11%/-19%，占主营业务收入比例分别为24%/48%/25%/3%。护肤品类呈现良好增长趋势，其中玉泽品牌增速零跑。（2）按渠道：2023H1 国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收9.83/18.53/3.35/4.51 亿元， 占主营业务收入比例分别为27.14%/51.16%/9.25%/12.45%。其中，在兴趣电商高速增长的带动下国内线下电商增速趋势良好，海外业务由于英国通胀压力较大消费意愿下降暂时承压。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。考虑到海外业务阶段性承压，我们将公司2023-25 年归母净利润从7.90/9.69/11.30 亿元下调为6.81/8.15/9.72 亿元，2023-25 年归母净利润分别同比+44%/+20%/+19%，当前市值对应2023-25 年PE26/22/19X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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